加密货币的货币、财政挑战

但即使在微观辩论激烈的情况下，对私人发行的加密货币的宏观后果的评价也要少得多。如果随着时间的推移，加密货币从投机资产演变为可行的交换媒介，会发生什么？这对货币、财政和汇率政策的实施意味着什么？这篇文章试图将宏片段放在一起。

首先，如果私人数字货币与法定货币竞争，货币政策会受到怎样的影响？可以将其视为另一个名称的“美元化”，但有如下列举的关键区别。拉丁美洲到处都是“美元化”的经济体。随着本国国民对自己的货币作为价值储存手段失去信心，他们转而使用美元并开始以美元进行交易，以获得美元所赋予的安全和稳定。这样做会使国内货币政策失效，因为国内央行无法设定利率并注入外币流动性。美元替代越多，货币政策的效力越低。实际上，这些经济体正在输入美联储的货币政策。

广泛采用私人发行的数字货币作为交换媒介将产生大致相同的影响。他们蚕食的货币基础越大，国内货币政策在应对商业周期需求和外部冲击方面的效力就越低。

但是，广泛采用加密货币作为交换媒介的前景如何？比特币的理论案例源于对全球金融危机后 G3 央行资产负债表空前扩张导致法定货币贬值的担忧。因此，它的创始人通过固定比特币的总供应量来消除对贬值的担忧，希望它能够演变成一种可行的替代交换媒介。但正是因为总供给缺乏弹性，需求冲击会导致价格大幅波动。这反过来又使比特币成为一种不合适的交换媒介。相反，它变成了一种投机资产。

为了解决这个问题，引入了“稳定币”，其价值通过保持等值储备与法定货币挂钩（想想“货币委员会”汇率制度）。通过提供更大的价格稳定性，这些稳定币希望成为可行的交换媒介，并且近年来迅速激增。这是否对货币政策构成严重风险？很大程度上取决于货币替代的程度。

正如国际货币基金组织指出的那样，如果加密货币仅用于“利基目的”——狭窄的跨国转账和汇款——然后迅速转换回当地法定货币，对货币政策的影响将得到控制。

相反，央行行长和政策制定者担心的是对全球货币体系的生存挑战。在 2019 年的一篇论文中，Brunnermeir、James 和 Landau 提出了运营全球电子商务或社交网络平台的大型科技公司向其全球客户群发行自己的数字货币的前景，这些数字货币既是一种记账单位，也是一种交易媒介他们的平台。鉴于所涉及的自我强化网络外部性，随着数字货币与其他数据和服务捆绑在一起，采用将很快。然后，我们将看到数字货币大规模交易的前景，与法定货币积极竞争。

Brunnermeir 等人。假设全球经济活动最终可能被重组为跨越国界的“数字货币区”（DCA），其特点是它们自己的数字货币和由网络所有者发行的记账单位，这些 DCA 的规模使国民经济相形见绌.

这将如何威胁货币政策？如果这些私人发行的“全球稳定币”与法定货币挂钩，这些网络的所有者仍然不一定会执行独立的货币政策（再想一下“货币委员会”）。但是，如果这些货币随着时间的推移获得可信度和接受度，那么网络所有者将有充分的动力摆脱与法定货币的挂钩以产生货币自由裁量权。

一旦发生这种情况，所有的赌注都将与私人网络所有者有效地运行独立的货币政策有关。从当地经济的角度来看，将其视为“美元化”，只是货币政策不是让给美联储，而是——正如国际货币基金组织警告的——让利润最大化的网络所有者，他们可能没有任何动机使用货币政策以缓解冲击或在需要时发行紧急流动性。经济体应对冲击的命运，至少部分掌握在私营企业手中。正如我们所知，这将对货币政策构成生存威胁。

财政政策呢？影响更直接。对数字货币的替代越大，政府因垄断发行法定货币而损失的铸币税收入就越多。另外，加密货币可以促进的逃税机会增加也可能对财政收入产生不利影响。

如果增加对加密货币的替代会降低货币政策的效力，那么财政政策应对经济冲击的责任将相应增加。这可能会给后疫情时代带来挑战。这场大流行病在世界各地留下了公共债务升高的遗产。财政政策，尤其是新兴市场的财政政策，在最需要的时候行动空间最小。

最后，对卢比有什么影响？就在国外开采加密货币而言，对它们的需求——无论是出于交易目的还是投机目的——将类似于资本外流。反过来，如果加密货币开始在陆上开采，它们将导致资本流入。这些动态将增加资本账户的波动性，如果这些跨境流动规避资本流动措施，它们实际上会增加资本账户的可兑换性，从而加剧新兴市场面临的政策困境。

这也将直接影响货币市场。正如 2021 年全球金融稳定报告所强调的那样，本地卢比-比特币市场、美元-比特币市场和卢比-美元市场之间必须存在三角套利。因此，卢比-比特币市场的变化将不可避免地蔓延到卢比-美元市场，以供市场出清。

总而言之，广泛采用加密货币的宏观影响是复杂且相互关联的。就目前而言，人们对加密货币作为投机资产的吸引力越来越大，以及随之而来的监管影响，这是有道理的。但是，如果没有支持的私人数字货币被视为可行的交换媒介，那么真正的宏观挑战将会出现并变得更加复杂。这就是政策必须预见和准备的。

本专栏于 2021 年 11 月 19 日首次出现在印刷版中，标题为“为加密货币做好准备”。作者是摩根大通的首席印度经济学家。观点是个人的