Le sfide monetarie e fiscali della criptovaluta

Ma anche se il micro dibattito infuria, c'è molto meno apprezzamento delle macro conseguenze delle criptovalute emesse privatamente. Cosa succede se, nel tempo, le criptovalute si evolvono da asset speculativi a diventare mezzi di scambio praticabili? Cosa comporterebbe questo per la conduzione delle politiche monetarie, fiscali e dei tassi di cambio? Questo pezzo tenta di mettere insieme i pezzi macro.

Tanto per cominciare, come sarebbe l'impatto sulla politica monetaria se una valuta digitale privata fosse in competizione con le valute legali? Pensa a questo come "dollarizzazione" con un altro nome, ma con una differenza cruciale come enumerata di seguito. L'America Latina è piena di economie che stanno diventando “dollarizzate”. Quando i cittadini nazionali hanno perso la fiducia nella propria valuta come riserva di valore, si sono trasferiti e hanno iniziato a negoziare in dollari statunitensi per la sicurezza e la stabilità che garantiva. Ciò che ha fatto è stato rendere inefficace la politica monetaria interna, perché le banche centrali nazionali non possono fissare tassi di interesse e iniettare liquidità in una valuta estera. Maggiore è la sostituzione in dollari USA, minore è la potenza della politica monetaria. In effetti, queste economie stavano importando la politica monetaria della Fed statunitense.

L'adozione diffusa di valute digitali emesse privatamente come mezzo di scambio avrà più o meno lo stesso impatto. Maggiore è la base monetaria che cannibalizzano, meno potente sarà la politica monetaria interna nel rispondere alle esigenze del ciclo economico e agli shock esterni.

Ma quali sono le prospettive di un'adozione diffusa delle criptovalute come mezzo di scambio? La tesi intellettuale per Bitcoin derivava dal timore di svalutazione delle valute fiat attraverso un'espansione senza precedenti dei bilanci delle banche centrali del G3 dopo la crisi finanziaria globale. I suoi fondatori, quindi, hanno prevenuto i timori di svalutazione fissando l'offerta aggregata di Bitcoin, nella speranza che si evolvesse in un valido mezzo di scambio alternativo. Ma proprio perché l'offerta aggregata è anelastica, gli shock della domanda provocano una volatilità dei prezzi fuori misura. Questo, a sua volta, rende Bitcoin un mezzo di scambio inappropriato. Invece, si è trasformato in un bene speculativo.

Per aggirare questo problema sono state introdotte le “Stablecoin”, il cui valore è ancorato a una valuta fiat mantenendo riserve equivalenti (si pensi a un regime di cambio “currency board”). Fornendo una stabilità dei prezzi molto maggiore, queste Stablecoin sperano di fungere da mezzo di scambio praticabile e sono proliferate rapidamente negli ultimi anni. Questo rappresenta un grave rischio per la politica monetaria? Molto dipenderà dal grado di sostituzione della valuta.

Come sottolinea il FMI, se le criptovalute vengono utilizzate solo per "scopi di nicchia" - ristretti trasferimenti e rimesse cross-country - che vengono poi rapidamente riconvertiti in valute fiat locali, le implicazioni per la politica monetaria saranno contenute.

Invece, ciò che i banchieri centrali e i responsabili politici temono è una sfida più esistenziale al sistema monetario globale. In un documento del 2019, Brunnermeir, James e Landau sollevano la prospettiva che le mega aziende tecnologiche che gestiscono piattaforme di e-commerce o social network globali emettano le proprie valute digitali alla loro base di clienti globale che funge sia da unità di conto che da mezzo di scambio su le loro piattaforme. Date le esternalità di rete auto-rafforzanti coinvolte, l'adozione sarebbe rapida poiché le valute digitali sono raggruppate con altri dati e servizi. Avremmo quindi la prospettiva che le valute digitali vengano negoziate su larga scala in competizione attiva con le valute fiat.

Brunnermeir et al. presupposto che l'attività economica globale potrebbe eventualmente essere riorganizzata in "aree di valuta digitale" (DCA) che attraversano i confini nazionali, caratterizzate dalla propria valuta digitale e unità di conto emesse dal proprietario della rete, con le dimensioni di questi DCA che fanno impallidire le economie nazionali .

In che modo questo minaccerebbe la politica monetaria? Se questi "Global Stablecoin" emessi privatamente sono legati a una valuta fiat, i proprietari di queste reti non gestirebbero necessariamente una politica monetaria indipendente (pensa di nuovo al "currency board"). Ma se queste valute acquisiranno credibilità e accettazione nel tempo, ci sarà ogni incentivo per i proprietari di reti a liberarsi dai vincoli delle valute legali per generare discrezione monetaria.

Una volta che ciò accade, tutte le scommesse sono chiuse con i proprietari di reti private che gestiscono effettivamente una politica monetaria indipendente. Dal punto di vista di un'economia locale, pensa a questo come a una "dollarizzazione", tranne per il fatto che la politica monetaria non viene ceduta alla Fed, ma - come avverte il FMI - a un proprietario di rete che massimizza il profitto, che potrebbe non avere alcun incentivo a utilizzare politica monetaria per attenuare gli shock o emettere liquidità di emergenza quando necessario. Il destino delle economie di rispondere agli shock, almeno in parte, sarebbe nelle mani delle imprese private. Ciò rappresenterebbe una minaccia esistenziale per la politica monetaria come la conosciamo.

E la politica fiscale? Le implicazioni sono più dirette. Maggiore è la sostituzione in valute digitali, maggiore è la perdita di entrate di signoraggio per i governi dall'emissione di monopolio di valuta fiat. Separatamente, le entrate fiscali possono anche essere influenzate negativamente dalle maggiori opportunità di evasione fiscale che le criptovalute possono facilitare.

Nella misura in cui una maggiore sostituzione in criptovalute riduce l'efficacia della politica monetaria, l'onere sulla politica fiscale di rispondere agli shock economici aumenterà proporzionalmente. Ciò potrebbe creare sfide in un mondo post-Covid. La pandemia ha lasciato un'eredità di debito pubblico elevato in tutto il mondo. La politica fiscale, soprattutto nei mercati emergenti, avrà il minor spazio per agire quando è più necessario.

Infine, quali sono le implicazioni per la Rupia? Nella misura in cui le criptovalute vengono estratte all'estero, la loro domanda, sia per transazioni che per scopi speculativi, sarà simile a deflussi di capitali. A loro volta, se le criptovalute iniziano a essere estratte a terra, indurranno afflussi di capitali. Queste dinamiche aumenteranno la volatilità del conto capitale e, nella misura in cui questi flussi transfrontalieri aggirano le misure dei flussi di capitale, di fatto aumenteranno la convertibilità del conto capitale, accentuando il trilemma politico che i mercati emergenti devono affrontare.

Ciò avrà anche un impatto diretto sul mercato valutario. Come sottolinea il Global Financial Stability Report 2021, deve esistere un arbitraggio triangolare tra, ad esempio, il mercato locale Rupee-Bitcoin, i mercati Dollar-Bitcoin e il mercato Rupee-Dollar. Di conseguenza, i cambiamenti nei mercati Rupee-Bitcoin si riverseranno inevitabilmente sui mercati Rupee-Dollar affinché i mercati possano essere cancellati.

Tutto sommato, le implicazioni macro dell'adozione diffusa delle criptovalute sono complesse e interconnesse. Per ora, c'è una giustificata angoscia per la crescente attrazione delle famiglie per le criptovalute come asset speculativi, con le relative implicazioni normative. Ma la vera sfida macro emergerà e si aggraverà se e quando le valute digitali private non sostenute saranno viste come mezzi di scambio praticabili. Questo è ciò per cui la politica deve anticipare e prepararsi.

Questa colonna è apparsa per la prima volta nell'edizione cartacea il 19 novembre 2021 con il titolo "Brace up for cryptocurrency". Lo scrittore è Chief India Economist di JP Morgan. Le opinioni sono personali