Los desafíos monetarios y fiscales de las criptomonedas

Pero incluso cuando el microdebate se intensifica, hay mucha menos apreciación de las macroconsecuencias de las criptomonedas emitidas de forma privada. ¿Qué sucede si, con el tiempo, las criptomonedas evolucionan de activos especulativos a medios de intercambio viables? ¿Qué implicaría esto para la conducción de las políticas monetaria, fiscal y cambiaria? Esta pieza intenta juntar las piezas macro.

Para empezar, ¿cómo se vería afectada la política monetaria si una moneda digital privada compitiera con monedas fiduciarias? Piense en esto como "dolarización" con otro nombre, pero con una diferencia crucial como se enumera a continuación. América Latina está repleta de economías que se están “dolarizando”. A medida que los nacionales perdieron la fe en su propia moneda como reserva de valor, cambiaron y comenzaron a realizar transacciones en dólares estadounidenses por la seguridad y la estabilidad que brindaba. Lo que esto hizo fue volver ineficaz la política monetaria interna, porque los bancos centrales nacionales no pueden fijar las tasas de interés e inyectar liquidez en una moneda extranjera. Cuanto mayor sea la sustitución a dólares estadounidenses, menor será la potencia de la política monetaria. En efecto, estas economías estaban importando la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

La adopción generalizada de monedas digitales emitidas de forma privada como medio de intercambio tendrá el mismo impacto. Cuanto mayor sea la base monetaria que canibalicen, menos potente será la política monetaria interna para responder a las necesidades del ciclo económico y las perturbaciones externas.

Pero, ¿cuáles son las perspectivas de una adopción generalizada de las criptomonedas como medio de intercambio? El caso intelectual de Bitcoin surgió del temor a la degradación de las monedas fiduciarias a través de una expansión sin precedentes de los balances de los bancos centrales del G3 después de la crisis financiera mundial. Sus fundadores, por lo tanto, se adelantaron a los temores de degradación al arreglar el suministro agregado de Bitcoin, con la esperanza de que se convirtiera en un medio de intercambio alternativo viable. Pero precisamente porque la oferta agregada es inelástica, los choques de demanda dan como resultado una volatilidad de precios descomunal. Esto, a su vez, convierte a Bitcoin en un medio de intercambio inapropiado. En cambio, se transforma en un activo especulativo.

Para solucionar este problema, se han introducido las "monedas estables", cuyo valor está vinculado a una moneda fiduciaria mediante el mantenimiento de reservas equivalentes (piense en un régimen de tipo de cambio de "junta monetaria"). Al proporcionar una estabilidad de precios mucho mayor, estas Stablecoins esperan servir como medios de intercambio viables y han proliferado rápidamente en los últimos años. ¿Supone esto un grave riesgo para la política monetaria? Mucho dependerá del grado de sustitución de la moneda.

Como señala el FMI, si las criptomonedas solo se utilizan para "propósitos de nicho" (transferencias y remesas estrechas entre países) que luego se vuelven a convertir rápidamente en monedas fiduciarias locales, las implicaciones para la política monetaria serán contenidas.

En cambio, lo que temen los banqueros centrales y los formuladores de políticas es un desafío más existencial para el sistema monetario global. En un artículo de 2019, Brunnermeir, James y Landau plantean la posibilidad de que las megaempresas tecnológicas administren plataformas de redes sociales o de comercio electrónico globales que emitan sus propias monedas digitales para su base de clientes global que sirve tanto como unidad de cuenta como medio de intercambio en sus plataformas. Dadas las externalidades de red que se refuerzan a sí mismas involucradas, la adopción sería rápida ya que las monedas digitales se agrupan con otros datos y servicios. Entonces tendríamos la perspectiva de transacciones con monedas digitales a gran escala compitiendo activamente con las monedas fiduciarias.

Brunermeir et al. postular que la actividad económica mundial podría eventualmente reorganizarse en "áreas de moneda digital" (DCA) que atraviesan fronteras nacionales, caracterizadas por su propia moneda digital y unidad de cuenta emitida por el propietario de la red, con el tamaño de estas DCA eclipsando las economías nacionales .

¿Cómo amenazaría esto la política monetaria? Si estas "Global Stablecoins" emitidas de forma privada están vinculadas a una moneda fiduciaria, los propietarios de estas redes aún no ejecutarían necesariamente una política monetaria independiente (piense nuevamente en "la junta monetaria"). Pero si estas monedas ganan credibilidad y aceptación con el tiempo, habrá todos los incentivos para que los propietarios de la red se liberen de las ataduras de las monedas fiduciarias para generar discreción monetaria.

Una vez que eso sucede, todas las apuestas están canceladas y los propietarios de redes privadas ejecutan efectivamente una política monetaria independiente. Desde la perspectiva de una economía local, piense en esto como "dolarización", excepto que la política monetaria no se está cediendo a la Reserva Federal, sino, como advierte el FMI, a un propietario de red que maximiza las ganancias, que puede no tener ningún incentivo para usar política monetaria para suavizar los choques o emitir liquidez de emergencia cuando sea necesario. El destino de las economías para responder a los shocks, al menos en parte, estaría en manos de las empresas privadas. Esto presentaría una amenaza existencial para la política monetaria tal como la conocemos.

¿Y la política fiscal? Las implicaciones son más sencillas. Cuanto mayor sea la sustitución por monedas digitales, mayor será la pérdida de ingresos por señoreaje para los gobiernos a partir de la emisión monopólica de moneda fiduciaria. Por separado, los ingresos fiscales también pueden verse afectados negativamente por las mayores oportunidades de evasión de impuestos que pueden facilitar las criptomonedas.

En la medida en que el aumento de la sustitución por criptos reduzca la eficacia de la política monetaria, la responsabilidad de la política fiscal para responder a las crisis económicas aumentará proporcionalmente. Esto podría crear desafíos en un mundo posterior a Covid. La pandemia ha dejado un legado de deuda pública elevada en todo el mundo. La política fiscal, especialmente en los mercados emergentes, tendrá menos espacio para actuar cuando más se necesite.

Finalmente, ¿cuáles son las implicaciones para la Rupia? En la medida en que las criptomonedas se extraigan en el extranjero, la demanda de ellas, ya sea para transacciones o con fines especulativos, será similar a las salidas de capital. A su vez, si las criptomonedas comienzan a extraerse en tierra, inducirán la entrada de capital. Estas dinámicas aumentarán la volatilidad de la cuenta de capital y, en la medida en que estos flujos transfronterizos eludan las medidas de flujo de capital, aumentan de facto la convertibilidad de la cuenta de capital, lo que acentúa el trilema político que enfrentan los mercados emergentes.

Esto también tendrá un impacto directo en el mercado de divisas. Como subraya el Informe de Estabilidad Financiera Global de 2021, debe existir un arbitraje triangular entre, digamos, el mercado local de Rupia-Bitcoin, los mercados de Dólar-Bitcoin y el mercado de Rupia-Dólar. En consecuencia, los cambios en los mercados de rupias-Bitcoin inevitablemente se extenderán a los mercados de rupias-dólares para que los mercados se liquiden.

En total, las implicaciones macro de la adopción generalizada de criptografía son complejas y están interrelacionadas. Por ahora, existe una angustia justificable por la creciente atracción de los hogares por las criptomonedas como activos especulativos, con sus implicaciones regulatorias concomitantes. Pero el verdadero desafío macro surgirá y se agravará cuando las monedas digitales privadas sin respaldo se consideren medios de intercambio viables. Eso es lo que la política debe anticipar y prepararse.

Esta columna apareció por primera vez en la edición impresa el 19 de noviembre de 2021 con el título "Prepárate para las criptomonedas". El escritor es Economista Jefe de India en JP Morgan. Las vistas son personales