Die monetären und steuerlichen Herausforderungen der Kryptowährung

Aber selbst während die Mikrodebatte tobt, werden die Makrofolgen von privat ausgegebenen Kryptowährungen viel weniger gewürdigt. Was passiert, wenn sich Kryptos im Laufe der Zeit von spekulativen Vermögenswerten zu tragfähigen Tauschmitteln entwickeln? Was würde dies für die Durchführung der Geld-, Fiskal- und Wechselkurspolitik bedeuten? Dieses Stück versucht, die Makrostücke zusammenzusetzen.

Wie würde sich die Geldpolitik auswirken, wenn eine private digitale Währung mit Fiat-Währungen konkurrieren würde? Betrachten Sie dies als „Dollarisierung“ unter einem anderen Namen, aber mit einem entscheidenden Unterschied, wie unten aufgezählt. Lateinamerika ist voll von Volkswirtschaften, die „dollarisiert“ werden. Als einheimische Staatsangehörige das Vertrauen in ihre eigene Währung als Wertaufbewahrungsmittel verloren, wechselten sie in den US-Dollar und begannen damit, Transaktionen in US-Dollar durchzuführen, um die Sicherheit und Stabilität zu erhalten, die sie gewährten. Dadurch wurde die inländische Geldpolitik unwirksam, da die inländischen Zentralbanken keine Zinssätze festlegen und Liquidität in einer Fremdwährung zuführen können. Je stärker die Substitution in US-Dollar erfolgt, desto geringer ist die Schlagkraft der Geldpolitik. Tatsächlich importierten diese Volkswirtschaften die Geldpolitik der US-Notenbank.

Die weit verbreitete Einführung von privat ausgegebenen digitalen Währungen als Tauschmittel wird die gleichen Auswirkungen haben. Je größer die monetäre Basis ist, die sie ausschlachten, desto weniger wirksam wird die inländische Geldpolitik sein, um auf die Bedürfnisse des Konjunkturzyklus und externe Schocks zu reagieren.

Aber wie stehen die Aussichten für eine weit verbreitete Einführung von Kryptowährungen als Tauschmittel? Das intellektuelle Argument für Bitcoin stammte aus der Angst vor einer Entwertung von Fiat-Währungen durch eine beispiellose Ausweitung der G3-Zentralbankbilanzen nach der globalen Finanzkrise. Seine Gründer kamen daher der Befürchtung einer Entwertung zuvor, indem sie das Gesamtangebot von Bitcoin festlegten, in der Hoffnung, dass es sich zu einem brauchbaren alternativen Tauschmittel entwickeln würde. Aber gerade weil das Gesamtangebot unelastisch ist, führen Nachfrageschocks zu übergroßer Preisvolatilität. Dies wiederum macht Bitcoin zu einem ungeeigneten Tauschmittel. Stattdessen hat es sich in einen spekulativen Vermögenswert verwandelt.

Um dieses Problem zu umgehen, wurden „Stablecoins“ eingeführt, deren Wert an eine Fiat-Währung gekoppelt ist, indem entsprechende Reserven gehalten werden (man denke an ein „Currency Board“-Wechselkursregime). Durch die Bereitstellung einer viel größeren Preisstabilität hoffen diese Stablecoins, als tragfähige Tauschmittel zu dienen, und haben sich in den letzten Jahren schnell vermehrt. Stellt dies ein ernstes Risiko für die Geldpolitik dar? Viel wird vom Grad der Währungssubstitution abhängen.

Wie der IWF betont, werden die Auswirkungen auf die Geldpolitik eingedämmt, wenn Kryptos nur für „Nischenzwecke“ – schmale grenzüberschreitende Überweisungen und Überweisungen – verwendet werden, die dann schnell wieder in lokale Fiat-Währungen umgewandelt werden.

Stattdessen befürchten Zentralbanker und politische Entscheidungsträger eine existenziellere Herausforderung für das globale Währungssystem. In einem Papier aus dem Jahr 2019 werfen Brunnermeir, James und Landau die Aussicht auf Mega-Tech-Unternehmen auf, die globale E-Commerce- oder Social-Networking-Plattformen betreiben und ihre eigenen digitalen Währungen an ihren globalen Kundenstamm ausgeben, die sowohl als Rechnungseinheit als auch als Tauschmittel dienen ihre Plattformen. Angesichts der damit verbundenen selbstverstärkenden Netzwerkexternalitäten würde die Einführung schnell erfolgen, da digitale Währungen mit anderen Daten und Diensten gebündelt werden. Wir hätten dann die Aussicht, dass digitale Währungen in großem Umfang gehandelt werden und aktiv mit Fiat-Währungen konkurrieren.

Brunnermeiret al. gehen davon aus, dass die globale Wirtschaftstätigkeit schließlich in „Digital Currency Areas“ (DCAs) reorganisiert werden könnte, die sich über nationale Grenzen hinweg erstrecken und durch ihre eigene digitale Währung und Rechnungseinheit gekennzeichnet sind, die vom Eigentümer des Netzwerks ausgegeben werden, wobei die Größe dieser DCAs die Volkswirtschaften in den Schatten stellt .

Wie würde dies die Geldpolitik gefährden? Wenn diese privat ausgegebenen „Global Stablecoins“ an eine Fiat-Währung gebunden sind, würden die Eigentümer dieser Netzwerke immer noch nicht unbedingt eine unabhängige Geldpolitik betreiben (denken Sie wieder an „Currency Board“). Aber wenn diese Währungen im Laufe der Zeit an Glaubwürdigkeit und Akzeptanz gewinnen, wird es für Netzwerkbesitzer jeden Anreiz geben, sich von den Bindungen an Fiat-Währungen zu befreien, um monetären Ermessensspielraum zu schaffen.

Sobald dies geschieht, sind alle Wetten abgeschlossen, da die Eigentümer privater Netzwerke effektiv eine unabhängige Geldpolitik betreiben. Betrachten Sie dies aus Sicht einer lokalen Wirtschaft als „Dollarisierung“, außer dass die Geldpolitik nicht an die Fed abgetreten wird, sondern – wie der IWF warnt – an einen gewinnmaximierenden Netzwerkbesitzer, der möglicherweise keinen Anreiz zur Nutzung hat Geldpolitik, um Schocks abzufedern oder bei Bedarf Notfallliquidität bereitzustellen. Das Schicksal der Volkswirtschaften, zumindest teilweise auf Schocks zu reagieren, läge in den Händen privater Unternehmen. Dies wäre eine existenzielle Bedrohung für die Geldpolitik, wie wir sie kennen.

Was ist mit der Fiskalpolitik? Die Auswirkungen sind einfacher. Je größer die Substitution in digitale Währungen ist, desto größer ist der Verlust von Seigniorage-Einnahmen für Regierungen aus der Monopolausgabe von Fiat-Währungen. Unabhängig davon können die Steuereinnahmen auch durch die erhöhten Steuerhinterziehungsmöglichkeiten beeinträchtigt werden, die Kryptowährungen ermöglichen können.

In dem Maße, in dem eine zunehmende Substitution in Kryptos die Wirksamkeit der Geldpolitik verringert, wird die Belastung der Fiskalpolitik, auf wirtschaftliche Schocks zu reagieren, entsprechend steigen. Dies könnte in einer Post-Covid-Welt zu Herausforderungen führen. Die Pandemie hat weltweit ein Erbe hoher Staatsschulden hinterlassen. Die Finanzpolitik, insbesondere in den Schwellenländern, wird den geringsten Handlungsspielraum haben, wenn sie am dringendsten benötigt wird.

Was sind schließlich die Auswirkungen auf die Rupie? Soweit Kryptos im Ausland geschürft werden, wird die Nachfrage nach ihnen – ob für Transaktionen oder spekulative Zwecke – mit Kapitalabflüssen vergleichbar sein. Wenn Kryptos an Land abgebaut werden, werden sie wiederum Kapitalzuflüsse induzieren. Diese Dynamik wird die Volatilität der Kapitalkonten erhöhen, und in dem Maße, in dem diese grenzüberschreitenden Ströme Kapitalflussmaßnahmen umgehen, erhöhen sie de facto die Konvertierbarkeit der Kapitalkonten, wodurch das politische Trilemma verstärkt wird, mit dem die Schwellenmärkte konfrontiert sind.

Dies wird sich auch direkt auf den Devisenmarkt auswirken. Wie der Global Financial Stability Report 2021 unterstreicht, muss es eine dreiseitige Arbitrage zwischen beispielsweise dem lokalen Rupie-Bitcoin-Markt, den Dollar-Bitcoin-Märkten und dem Rupie-Dollar-Markt geben. Folglich werden Änderungen auf den Rupie-Bitcoin-Märkten unweigerlich auf die Rupie-Dollar-Märkte übergreifen, damit die Märkte geräumt werden können.

Alles in allem sind die Makroauswirkungen der weit verbreiteten Einführung von Krypto komplex und miteinander verbunden. Im Moment besteht berechtigte Angst vor einer wachsenden Anziehungskraft der Haushalte auf Kryptos als spekulative Vermögenswerte mit den damit verbundenen regulatorischen Auswirkungen. Aber die wahre Makro-Herausforderung wird entstehen und sich verschärfen, wenn und wenn nicht gedeckte private digitale Währungen als tragfähige Tauschmittel angesehen werden. Das muss die Politik antizipieren und sich darauf vorbereiten.

Diese Kolumne erschien erstmals in der Printausgabe am 19. November 2021 unter dem Titel „Brace up for cryptocurrency“. Der Autor ist Chief India Economist bei JP Morgan. Ansichten sind persönlich